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苏州易德龙:精品客户精品订单盈利能力领先的差异化EMS厂商

时间:2022-06-20 13:45 来源:未知   点击:

  苏州易德龙成立于2001年,主要面向全球高端客户提供电子制造服务,专注于通讯、工业控制、消费电子、医疗电子、汽车电子等新兴领域。

  公司立足于差异化的市场定位,以透明的质量管理、高效灵活的生产管理、定制化研发服 务、精细化供应链管理为基石,通过平台化的资源整合、全流程的成本管控、先进的信息化管理,为高品质要求、需求多样化的客户提供包括制造及测试、供应链管理、定制化研发和工程技术支持在内的整体解决方案。

  与国内诸多大型EMS厂商的聚焦消费电子领域不同,公司重点发力工控、医疗电子、汽车电子等新兴领域,2020年营收分别为5.37亿、2.07亿和2.05亿元,占总营收比例42.2%、16.3%和16.1%。公司作为细分市场的先行者,与众多国际客户合作紧密,来自海外收入的占比由2016年的18%提高到2020年的45%,与国际客户合作的经验积累有望使公司高效响应“消费升级国产化”产业趋势,开拓营收成长空间。

  公司将其丰富的客户资源和供应商资源进行平台化整合,达到向下稳定交付,向上提供行业动态的合作共赢局面。

  公司目前已与包括Avnet、Arrow、WPI、Future等全球排名前列的电子元器件代理商及Digi-key、Mouser、易络盟等现货供应商建立了良好的合作关系。

  公司目前拥有史丹利百得、康普、科勒、浪潮、上海联影、POLARIS等260余家客户,涉及 5000多种产品和60000多种原材料。

  公司目前积累的客户大部分在各自行业拥有市场优势,一般拥有较高的市场占有率,但公司目前在所在客户中的供应份额较低,未来仍有较大的提升空间。

  易德龙为典型电子制造服务厂商(EMS),其主要业务是采用SMT技术对PCB板进行表面元器件的贴装,同时也为品牌商提供制造及测试、供应链管理、定制化研发和工程技术支持的整体解决方案。

  公司从上游供应商处采购芯片、PCB、电子器件等原材料进行生产,再由品牌商进行销售

  公司实际控制人钱新栋及其夫人钱小洁,通过直接和间接持股合计控制公司45.25%的股权。

  根据公告,截至2021年 9 月 30 日,公司前三大股东为公司实际控制人为钱新栋、王明、贝拉投资。

  贝拉投资有限合伙人钱小洁持有贝拉投资73.12%的出资额,钱新栋持有贝拉投资0.55%出资额,系贝拉投资的执行事务合伙人。钱小洁与钱新栋系一致行动人,合计持有公司45.25%的股权。

  2018-19年间,公司进行以优化各项财务指标为目的的流程改造,增速下降,2020年增速重回历史较高水平。

  2021年由于上游物料短缺,物料交期显著延长,导致营收增速略有放缓,上半年营收7.61亿元,同比增长26.20%。公司归母净利润从2016年的0.81亿元连续增长至2020年的1.66 亿元,对应2017-2020年 CAGR 为19.65%。

  2021年第三季度业绩延续高增长。根据三季报数据,公司2021年第三季度实现营业收入4.52 亿元(YoY 36.14%,QoQ 14.14%),归母净利润0.62 亿元 (YoY 35.47%,QoQ 34.78%),扣非归母净利润 0.6 亿元(YoY 67.74%,QoQ 66.67%)。业绩高增长主要得益于工控、医疗、通讯类产品营收增长。

  根据公司招股书及年报,公司毛利率从2016年的 25.57%稳步提升到2020年的26.20%,2021年上半年毛利率到达历史新高 29.15%。2020年公司毛利率水平较2019年下降1.35pct,主要系:

  1)公司执行新收入准则,把原计入销售费用的销售运费及海关费用计入营业成本,而导致营业成本总额增加;

  3)由于公司产品种类繁多,毛利差异较大,比如2020年医疗电子类毛利率29.45%,消费电子类产品毛利率为19.26%。

  各机种销售数量的变化,也会导致各类产品毛利率有所波动,此外,公司拥有严格的风险控制体系,在2021年上半年上游原材料价格飞涨的情况下,仍然维持了良好的毛利率水平。

  随着上游原材料紧缺情况缓解,及医疗类、汽车类等高毛利产品比例提升,我们认为未来公司毛利水平有望进一步提高。

  数字化以各类终端的电子化、智能化为基础,5G 背景下“电子+”趋势明确。

  我们所提出的“电子+”即指通过电子、通信技术的广泛应用,实现非电子产品电子化、简单电子产品智能化的过程。

  基于5G所实现“低延迟、大带宽、广连接”将为生产设备、消费终端等万物互联创造网络环境,我们认为,这两年快速兴起的智能手表、智能汽车等均是“电子+”趋势的具体体现,而这一趋势也将为生产、生活等各类场景的数字化奠定基础,有效拓宽电子产业链公司的下游市场空间,真正实现先进制造能力向其他传统非电子制造业的外溢。

  根据 IDC 数据,2020年全球物联网支出达到6904.7亿美金,其中中国市场占比23.6%,IDC 预计2025年全球物联网支出将达到1.1万亿,年均复合增长11.4%,中国市场规模有望达到全球第一,占比提升至25.9%。

  而从下游细分应用来看,电子产品涵盖通信设备、计算机、工业/医疗、消费电子和汽车电子等。

  伴随国内消费升级历程的演进,叠加新能源革命对过往工业体系与生产关系的变革,汽车、工业控制、医疗设备等一些此前对于国内电子供应链而言较为高端的利基型市场,由于国内消费力提升所推动的市场扩容而开始加速国产化。

  在消费升级过程中娱乐、汽车、医疗等非必需产品消费占比提高,食品、服装等基本生活需求占比下降;对应的产业结构也随之变迁,服务、医疗、信息科技等产业占比显著上升,同时伴随着诸多优秀的本土品牌崛起。

  随着新一代年轻消费者成为主力,对于 3C 智能化终端的消费潜力可期。根据第六次人口普查数据情况,中国80后-00后人数已超过6亿,占总人口的45.6%,其中,中产阶级凭借较高的收入水平、90 以其强劲的消费潜力,俨然已经成为中国消费市场上的主力军。

  相比于 50、60、70 年代出生的上一代,新一代消费者是伴随着电视机、游戏机、文曲星、PC、手机等电子设备成长起来的,他们对于新生事物,尤其是电子产品接受度更高,支付意愿更强。

  我们认为,在中国消费升级过程中电子化、智能化的终端产品将受到青睐,本土 EMS 产业潜力犹存。

  如今中国智能手机品牌已经有所成就,未来汽车、医疗器械、工控等品牌也有望借助日益扩容的本土市场崛起,成为经济新增主力,相关产业链将加速向国内转移。

  随着本土品牌的崛起,我国 EMS 产业链也逐渐蓬勃,大量国际 EMS 厂商布局中国业务。

  一方面,我国不断出台政策支持和鼓励先进制造业发展,为工业控制行业发展提供了有力的政策支持。

  另一方面,随着我国人口红利递减,人力成本逐渐上升,制造企业加快推进自动化进程,作为智能制造装备业重要组成部分,工业控制行业的市场规模预计将持续增长。

  根据2019年的制造强国排名,中国综合排名第四,位居美、德、日之后,但在质量效益分项上仅排名第 7,报告指出其主要差距体现在制造业全员劳动生产率指标较低,制造业增加值率提升乏力。

  对比传统制造强国日、德的工业机器人平均密度,2019年中国仍显著低于二者水平。提质增效,转型升级是我国制造业高质量发展的必然需求。

  2020年10月,提出“十四五”规划及二〇三五年远景目标,强调建设制造强国,推进产业现代化升级,加大智能制造实施力度。

  随着制造业的不断升级,工业的生产制造、物流等流程改造对具有较高效能的电机需求不断增大。

  根据未来智库的数据,我国 2020 年包含产品及服务市场的工控市场规模达到 1,894 亿元,同比增长 1.5%,预计到 2022 年,市场规模将达到 2,085 亿元。

  新能源车中汽车电子成本占比高于传统车型,新能源车渗透率快速提升是汽车电子市场增长的强劲动力。新能源车中汽车电子成本占比显著高于传统燃油汽车,以混合动力车型为例,其汽车电子成本占比47%,是中高档燃油车型28%的1.68倍。

  我国乘用车销量自2017年起有所下滑,但新能源车销量以32.79% 的年复合增长率从2015年 33 万辆快速提升至2020年137万辆,渗透率达到6.77%。

  据中汽协预计,2021年全年中国新能源汽车销量将超过200万辆,占总乘用车销量约9.54%,并预计在2025年新能源车在乘用车中渗透率将达到20%-25%。

  汽车电子包含六大系统,分别是发动机电子系统、底盘电子系统、自动驾驶系统、车身电子系统、安全舒适系统、信息娱乐与网联系统。目前,发动机电子系统、驾驶辅助系统(ADAS)、信息娱乐与网联系统迭代最为迅速。

  汽车仅作为代步工具已经不能满足需求,智能化有助于释放驾驶员的双手,网联化是自动驾驶的基础。

  2020年11月11日,《智能网联汽车技术路线%,到2030年要超过 70%。同时,2025年, C-V2X 终端的新车装配率将达到 50%,2030年基本普及。

  其中智能网联乘用车在 2025年左右实现 CA级自动驾驶乘用车技术的规模化应用,HA 级自动驾驶乘用车技术开始进入市场;2030 年左右实现 HA 级自动驾驶乘用车技术的规模化应用,典型应用场景包括城郊道路、高速公路以及覆盖全国主要城市的城市道路;2035 年以后 FA 级自动驾驶乘用车开始应用。

  物联网技术支持下智能家居终端持续丰富。据 IDC 数据,2019 年,中国智能家居设备出货量已达 2.04 亿台,同比增长 35.9%,2020 年,面对新冠疫情和上游供应紧缺带来的压力,全年中国智能家居设备市场出货量为 2 亿台,同比下降 1.9%。

  据 IDC 预计,2021 年中国智能家居市场将迎来反弹,预计全年出货量接近 2.6 亿台,同比增长 26.7%。

  根据 CSHIA 数据,预计到 2021 年智能家居设备市场规模将达到 5800 亿元。

  EMS 是指为电子品牌商提供的涵盖电子产品设计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、测试及售后服务等一个或多个环节除品牌销售以外的服务。

  公司作为典型 EMS 厂商,为众多行业领域的客户提供各类电子产品的规模制造服务。

  虽然所提供的核心产品 PCBA 属于定制化的非标件产品,但核心生产工序均可拆分为 SMT(表面贴装技术)和 DIP(双列直插式封装技术),所需的核心生产设备 SMT、DIP 生产线也具有通用性,因此 EMS 厂商在具有相应管理、研发能力时,能同时对接众多领域的客户,承接各类电子产品制造,下游应用广泛。

  通过可行性评估系统(DFM)等增值服务介入客户前期研发,推进客户项目更快成熟量产。

  公司目前设有一个超过 200 人的研发团队,为客户提供 3 个方面的研发增值服务:

  1)生产性分析:开始生产前公司利用全球领先的 DFM 系统,在客户原理性研发基础上进行可行性分析,在打样前明确设计缺陷,或是避免生产中可能存在质量隐患的方向;

  2)替代料分析:客户工程师设计时更注重元器件功能,但忽视其市场供需现状,可能造成成本超出预计的情况。因此,公司会就替代料进行研究和推荐;

  3)产品更新分析:公司利用与上下游丰富的产业链消息,提供最新的器件解决方案,运用性能更加优越的器件,更新的技术,对客户现有产品进行版本升级更新设计,降低生产成本或提升产品性能。

  在客户前期开发阶段,公司的产品工程师介入客户研发,给客户提供替代方案、优化设计方案等。

  同时,为客户提前申请样品,从而大大缩短客户的研发周期,加快客户研发产品量产的时间。

  我们认为,随着公司研发能力的不断增强,公司客户拓展、产品数量增速有望进一步提高,2021 年客户数量有望突破 300 家。

  电子制造服务企业的毛利率水平主要受产品结构、劳动力成本、企业成本管控能力影响。近年来电子制造行业毛利率水平基本保持稳定,其中EMS厂商毛利平均5%-8%,ODM厂商 5%-11%,准确定位是获得高盈利能力的关键。

  1)产业链毛利率呈现微笑曲线形态,高端零部件和零件制造毛利率显著高于组装业务;

  3)汽车、工控、医疗、消费电子中的手机、电脑类产品毛利率比通讯类、其他消费电子毛利率更高。

  目前,易德龙是国内唯一一家以“小批量、多品种”电子制造服务为业务特征,服务领域涵盖通讯、工业控制、消费电子、汽车电子及医疗电子产品的上市公司,公司毛利率在国内同业上市公司中具有较为显著的优势。

  参考可比公司 Scangfil,我们认为公司“定制化、高质量”的定位可以支持公司长时间的持续发展。

  考虑到公司的业务模式、客户结构、战略定位与国内诸多聚焦消费电子的 EMS 大厂不同,我们认为公司在全球范围内可比公司包括 Erics、Scanfil、TT 电子等。

  以芬兰的 EMS 大厂 Scanfil 为鉴,我们认为公司积极布局新兴领域、扩大客户群、强调高质量和增值服务的策略不仅能支持公司营收规模长期稳健增长,且能维持其显著高于同业平均的盈利能力。

  Scanfil 是 2020 年全球排名第 33 的 EMS 厂商,工厂遍布欧、美、亚三洲,主要市场为欧洲,2012-2020 年其营业收入以16.04%的年均复合增速从 1.81 亿欧元增长至 5.95 亿欧元,展现出稳健的持续发展能力。

  其主要产品与易德龙相似:通信领域包括基站组件、交换器、放大器等;消费电子领域以家电为主,而非手机、平板电脑等;医疗领域包括分析仪、质谱仪等;能源与自动化领域包括逆变器、变频器、开关等。

  2012 年之前,Scanfil 聚焦超大型客户,致力于提升在超大型客户中的渗透率。

  2000 年 Scanfil 的第一大客户是诺基亚,在高峰时期贡献了超过四分之三的收入。

  直到 2011 年,公司前三大客户合计营收占比仍超过 53%,2010 年为 66%。

  尽管前三大客户营收占比持续下降,公司的增长仍然因大型 OEM 不愿意过度依赖单一制造商而受到限制。

  且大型客户所在行业通常非常成熟,增长空间有限,额外获得超大型订单的机会并不多。

  2012 年 Scanfil 与母公司脱离,分拆上市,逐渐强调客户多样性和产品高质量。

  Scanfil 通过并购等无机增长方式获得大量新客户,努力培养与小型科技公司的长期关系。并继续大力开拓通信以外的专业工具领域,逐渐形成医疗、能源与自动化、消费电子等板块。

  Scanfil 的前三大客户营收占比连续 10 年下降,目前客户集中度稳定在前十大客户占比 50%-60%的区间内。而公司自 2012 年开始加速增长的营收验证了该策略的正确性。

  2020年,易德龙人均创利16600欧元/人,Scanfil人均创利9343欧元/人。我们认为在国内目前的人力成本和产业链优势下,易德龙具备更好的发展基础。

  公司通过大量自研系统和引进全球先进系统对质量、风险、客户关系等方面进行精准管理。

  公司选择服务于多细分行业的客户,具有高品质要求、需求多样化的特征,这种业务模式虽为公司快速和可持续增长提供了保障,但也对公司灵活交付、品质管控、库存管理等多方面都提出较高要求。

  公司除了大量自研系统,还引进全球先进系统实现厂内智能制造、供应链全流程管理。

  2018年公司开启新一轮内部管理的流程改造工作,范围涵盖:营销、服务、供应链、研发、新产品导入、工程变更(ECN)、生产计划、生产现场、设备及工艺等公司运营的主要方面。

  2020年底,流程改造基本完成,与 IBM 合作开发 SAP 系统,用 IT 技术固化改造后的流程,形成系统。

  2020年,公司与德州仪器(TI)合作完成了与其 ERP 系统直接数据对接功能的开发与测 试,将原来双方通过邮件、电话沟通后再人工录入或修改数据,变更为通过 EDI 数据交换系统,直接和 TI 的 ERP 系统对接,自动进行数据交换。

  未来,公司将进一步推广该系统的运用,以提升采购预测及订单、销售预测及订单的及时传递和处理,降低库存,减少浪费,提高管理效率。

  我们认为,SAP 和 EDI 系统的落地,在未来 5-10 年内能支撑公司进行稳健地快速产能扩张。

  针对质量管控,公司自主研发了全面、透明、开放的质量管理电子系统(QMCS)。公司具备完善的质量管理体系,已认证通过的质量管理体系包括 ISO9001 (国际通用质量管理体系)、IATF16949(汽车行业质量管理体系)、ISO13485(医疗器械行业质量管理体系)、AS9100(航空航天行业质量管理体系)等。

  公司依照这些体系的管理要求,并结合自身生产运营特点自主研发了 QMCS,在对公司内部 流程进行信息化监控的同时,该过程也会生成生产数据,向公司提供包括维修零件分布在内的统计分析内容,帮助公司提高生产良率,向客户提供可远程访问的生产情况查询表格,我们认为这有助于公司向对于品控要求更高的医疗、汽车电子行业拓展。

  智能制造是国内 EMS 厂商必然的发展方向,公司人力投入回报比遥遥领先。

  EMS 行业属于劳动密集型产业,但随着国内人力成本持续上升,EMS 厂商的智能制造转型是必然趋势。

  我们认为人力投入回报比(ROP)能够直观的衡量公司盈利与人力成本比,公司自 2018 年流程改造以来,ROP 持续上升,2021 年三季度达到 114%,同业最高,反应出公司正在克服 EMS 行业严重依赖密集人力的困境。

  公司于 2019 年 6 月开始建设新厂房,其中在建的一期建筑面积 53,842.70 ㎡ ,目前厂房已完成主体结构封顶,即将进入设计装修阶段,预计 2021 年底投入使用。

  新厂房整体生产与物流的规划全部按照德国工业 4.0 标准打造,采用智能货柜自动存储及自动发料,AGV 智能搬运机器人运输物料到指定工位,重建排产系统(APS)。

  我们认为新工厂达产后,公司的存货周转速度、人力投入回报比、厂房单位面积利用率等都会迎来进一步提升。

  制造能力是 EMS 核心竞争能力,公司目前拥有设备包括日本松下 NPM 高速贴装设备、美 国 BTU 回流焊接设备、美国 DAGE X-ray 设备、德国 ERSA 全程充氮波峰焊接设备,以及德国 ERSA 双缸选择性焊接设备等。

  在设备支持下 2016 年公司制程能力已经达到:元件类型及贴装精度:小的片式电阻电容:±40um/3sigma;贴片零件最小尺寸 0.25mm*0.127mm;最小元件脚间距:0.3mm;四方扁平封 装尺寸:0.4mm*0.2mm - 44mm*44 mm。

  受海外疫情蔓延及全球芯片短缺的影响,我们预计 21 年公司通讯类产品营收增速将放缓至 1.5%,预计随着负面因素的缓解 22/23 年公司通讯类产品营收增速将回升至 3.0%/6.1%。

  考虑到公司产品结构不断优化,我们预计 21/22/23 年公司通讯类产品毛利率逐步提升,分别为28.6%/28.7%/28.9%。

  在制造业持续向自动化、数字化转型的背景下,同时考虑到目前我国智能制造行业仍然有较大的发展空间,我们预计公司工业控制类产品需求将持续旺盛,预计 21-23 年营收同比增长 23.2%/22.3%/19.1%至 6.62/8.10/9.65 亿元,毛利率分别为 29.1%/29.9%/30.8%。

  在非电子产品电子化、简单电子产品智能化的“电子+”趋势带动下,我们预计21-23年公司消费电子类产品营收同比增速将保持在10%左右,毛利率分别为20.0%/20.6%/21.0%。

  在老龄化以及居民愈发重视健康管理的带动下,我国医疗设备需求快速增长,17年以来公司医疗电子类产品营收实现较快增长。

  我们预计21-23年公司医疗电子类产品营收将分别同比增长49.6%/40.4%/30.2%,保持较快增长,预计毛利率分别为30.6%/31.7%/32.6%。

  新能源汽车、自动驾驶渗透率提升带动汽车电子市场高速增长,我们预计21-23年公司汽车电子类产品营收同比增长101.6%/61.0%/48.5%,对应毛利率分别为24.8%/26.8%/27.9%。

  我们采取绝对估值和相对估值方法得出公司的合理估值在 52.19-53.41 元之间,但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本(WACC)的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定,都加入了很多主观的判断:

  1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观,导致未来 10 年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;

  2、加权资本成本(WACC)对公司估值影响非常大,我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.86%、风险溢价 7.01%,可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低,从而导致公司估值高估的风险;

  3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%,公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化,公司持续成长性实际很低或负增长,从而导致公司估值高估的风险;

  4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较,选取了可比公司 Wind 一致预期下2022年平均 PE 估值做为相对估值的参考,同时考虑到公司盈利能力更强、生产自动化/智能化水平更高、业绩成长性更高,最终给予公司2022年 24.15-25.36 倍 PE。如果市场整体风险偏好发生变化、估值中枢向下调整,公司有可能面临估值下调的风险。

  如果这些盈利预测的假设条件不成立,我们预计21/22/23年公司归母净利润同比增长52.3%/38.2%/33.8%的盈利预测存在出现偏差的风险。

  公司于2019年 6 月 30 日开工的新建基项目,占地面积100亩,总体设计建筑面积为 17 万平方米,其中:在建的一期建筑面积 5 万多平方米,规划集研发、生产、办公于一体,目前厂房已完成主体结构封顶,已进入设计装修阶段,预计2021年底投入使用。如果公司新产线的建设进度不及预期或产能爬坡不及预期,将会对公司盈利造成不利影响。

  公司布局大数据、5G互联网、自动驾驶、太阳能及风能新能源业务,发展了一批有潜力的新客户,为后续的高速发展奠定了基础。如果公司客户开拓、客户份额导入的进度不及预期,将会对公司的盈利增长造成不利影响。

  公司客户主要为全球电子产品品牌商,其对产品的质量有相当严格的控制标准。公司拥有较为严格质量控制标准和完善的质量控制措施,以品质优良赢得客户信赖,但如果公司未来在产品质量控制方面出现问题,导致客户要求退货、索赔甚至失去重要客户,将会给公司带来经济上和声誉上的损失,对公司的生产经营造成不利影响。

  公司所处电子制造服务业属于电子信息产业,其景气程度与宏观经济发展状况存在较为紧密的联系。未来若全球经济出现较大波动,将对包括公司在内的电子制造服务企业造成不利影响。

  新冠肺炎疫情对全球经济造成严重影响,公司在墨西哥建有工厂,在越南有合作伙伴,虽然公司对其疫情防控制度的建立及执行提出了严格的要求,但是仍存在由于当地政府疫情管控政策的变化而给生产带来的不确定因素,这将对公司的发展带来风险与不确定的因素。

  公司主要原材料为各类电子元件,包括 IC、PCB、结构件及其他电子元器件,2018-2020年及2021年上半年公司直接材料成本金额占营业成本的比重分别为81.49%、80.92%、80.27%及78.08%,原材料占营业成本比重较大。

  电子元件价格受国际市场供求影响会有所波动,原材料采购价格波动将影响到公司经营业绩。

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